作者：连平常冉（连平植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）
美联储加息通常会对全球经济产生较大扰动，引发部分国家尤其是新兴市场国家的资本撤离和汇率大幅贬值。年3月，美联储启动加息，标志着美国开启新一轮的货币政策正常化过程。历次美联储加息对人民币汇率是否产生了负面影响；本次美联储加息将会如何影响人民币汇率；在国际形势多变、国内经济承压的局面下，人民币汇率走势如何：本文将从国际收支角度展开分析讨论。
本轮美联储加息会如何影响人民币汇率
经济增长向好、国际收支顺差、涉外金融管理机制成熟，通常是一国货币坚挺的主要支撑因素。“8·11”汇改后，在多数情况下，美元指数上升对应人民币贬值，美元指数下降对应人民币升值，这与人民币汇率中间价机制的两因素模型有关。两因素模型即“收盘价+一篮子货币汇率变化”，其中，“收盘价”反映了外汇市场供求变化，“一篮子货币汇率变化”则反映了人民币与美元的反向调节力度；在一定程度上受到美元指数变化的影响，使人民币汇率与美元指数具有反向相关性。自年10月以来，即便美联储加快Taper（美联储缩小购买债券的规模），加息预期走强，人民币汇率却呈现比美元指数更强的走势，表明此间美元指数对人民币汇率的反向影响减弱。从汇率形成机制来看，当交易因素拉大外汇市场供求不平衡，对“收盘价”的正向作用大于对“一篮子货币汇率变化”的负向力度时，即使美元指数走强，人民币仍可能走出强势行情。而交易因素产生的正向拉升作用，主要来自于向好的经济基本面和国际收支的支撑。经常账户和资本与金融账户变动引起的外汇市场供求关系变化是影响人民币汇率的直接因素。
从经常账户看，本轮美联储加息难以根本改变我国贸易顺差较大的局面
一般认为，美联储加息通过我国经常账户顺差缩减对人民币产生贬值压力，影响途径为“美联储加息—美元流动性紧缩—自美外需拉动减弱—贸易顺差收窄—人民币汇率贬值压力”。过往例证表明，美联储加息周期不一定对应我国贸易顺差的收缩过程，贸易顺差收窄与美联储加息相关性较弱（见图1）。例如，年6月至年7月，我国处于加入WTO的红利初期，贸易持续高景气，进出口顺差大幅扩张，出口形势未受美联储加息影响。年12月至年12月，我国贸易顺差收缩明显，虽然时间与美联储加息同步，但主因是国际贸易环境和国内因素影响。其中年国内处于供给侧改革和去产能阶段，制约了出口供给能力。到了～年，在中美贸易战的影响下，我国出口承压，贸易顺差有所下滑。
尽管年以来贸易环境发生较大改变，但当前我国货物出口韧性短期内不会消除，疫情影响下服务贸易逆差持续缩小，美联储加息对经常账户顺差格局的影响不大。年一季度，受高基数的影响，我国出口同比增速为15.8%。我国是全球唯一拥有全产业链的国家，在全球多种主要工业品中，我国拥有多种，位居世界第一。年4月16日，上海封控后首度发布工业企业复工复产指引，在家白名单企业中，汽车产业链配套和集成电路及其上下游企业占比约六成，体现了健全的产业链体系为出口生产起到保障作用。在两年多疫情的影响下，跨境电商等已深入欧美消费群体，据统计，美国线上销售额比疫情前增长超过60%，外贸新模式在一定程度上对冲了供应链对出口造成的压力。年是《区域全面经济伙伴关系协定》（RegionalComprehensiveEconomicPartnership，RCEP）落地生效的第一年，扩大了我国出口的“朋友圈”。一季度，我国出口企业申领RCEP原产地证书和证明约10.9万份，享受关税减让高达2.5亿元。据测算，到年，RCEP将对我国的出口增长拉动8个百分点。在全球疫情此起彼伏、国际运输供不应求的情况下，我国服务贸易的逆差持续缩小，主要是受海运服务出口的快速增长和旅行服务进口的大幅下降两个因素的推动。
从资本和金融账户看，中美利差收窄对资本流出和人民币贬值的影响有限
经验表明，美联储加息并不必然带来中美利差收窄，中美利差收窄也不一定导致人民币贬值（见图2）。因10年期国债收益率数据从年起公布，故对中美利差与人民币汇率的分析，主要